01
比五粮液还好赚
近日，中国飞鹤（以下简称：飞鹤）披露2019年业绩报告，公司全年实现营业收入137.22亿元，较上年同比增长32.0%；实现净利润39.35亿元，同比增长75.5%。公告还显示，飞鹤营收实现大幅增长，主要受益于婴配粉产品收益增加，以及品牌认可度增强。公司2019全年婴配粉产品营收达125.38亿元，同比增长36.3%。
值得强调的是，在超过75%的增长率之下，飞鹤的整体毛利率竟然还达到了70%，较去年的67.5%继续走高。该数据不仅继续拉开和澳优、贝因美、雅士利等竞争品牌的差距，甚至超过了包括五粮液（69.53%，数据来源：企业2019上半年年报）在内的一众白酒品牌的毛利率。
这份飞鹤“挂牌”港股之后发布的首份年度业绩报告，实属亮眼。在全球新冠疫情蔓延、股市哀嚎一片、熔断轮番上演的当下，自2019年11月登陆港股的飞鹤虽说不上风景这边独好，但也绝对称得上羡煞旁人。数据显示，年初至今，飞鹤股价已经逆势增长近40%，市值也超过同在港股上市的中国液态奶巨头蒙牛乳业。
截至3月24日午间12时，飞鹤股价达到每股13.42港币，市值1198.85亿港币。相比之下，蒙牛的表现乏善可陈。从2020年初至今，蒙牛的股价与市值已跌去18％，截至3月24日午间12时，股价为每股25.95港币，市值1021.31亿港币。值得强调的是，2019年上半年，飞鹤的营收仅为蒙牛的七分之一。
一时间，各种赞美纷至沓来。有人评价，“飞鹤业绩好到让人怀疑人生，甚至看出了五年前茅台的感觉。”而对于高企的毛利率，甚至有人笑称：“奶粉的净利润率这么高，飞鹤这哪里卖的是奶粉，简直是*粉！”。
不过，一个充分竞争的市场，企业出现高速增长势必会引起行业内外的质疑，飞鹤也未能“免俗”——尤其是在去年年底遭遇了GMT的“沽空事件”后。在业内，类似于“刚上市第一年，有点红利也正常，长期来看还是没有优势”，“这是个风险企业，结局会跟辉*乳业一样。”的评论也屡见不鲜。
那么，这些质疑所指，真的是飞鹤的“软肋”吗？亦或只是旁观者的吹毛求疵？
快消君采访了数位行业观察人士发现，针对飞鹤2019年的财报，业内外质疑的声音主要聚集于三点：品牌战略的实际效果（谁在喝），品类单一（增长在哪），研发费用占比不高（护城河在哪），下文将逐一探讨。
02
究竟谁在喝飞鹤
“章子怡（飞鹤代言人）的孩子真的喝飞鹤吗？”这是一个长期被消费者和业界提及的质疑；其话题性不亚于“汪东城会用自由点（其代理的卫生巾品牌）吗”。被质疑的，其实是企业广告的真实性。
但事实上，飞鹤和自由点广告的虚假与否其实很难界定——章子怡家孩子喝飞鹤一次也算是喝了，怎么能说是虚假宣传呢？章子怡自己也在广告里说了，“我不盲从”。至于相信与否，全看消费者自己怎么解读。
正所谓外行看热闹，内行看门道。无论你是否相信章子怡自己小孩天天喝飞鹤，但实际情况是，大部分下沉市场的消费者愿意为此买单。
一投资圈人士对标内地县城做了一个调查。在一百七十个样本中，大约一半的人认为“国际章”的孩子是吃飞鹤奶粉的；约四分三的人认为明星是有信用的，推荐的产品值得买，至于其他奶粉的牌子听到的太少不构成吸引力；有百分之五的样本认为飞鹤奶粉就是进口的，原因是在京东可以搜得到。
甚至，有些被调查自豪地说，“飞鹤奶粉是得了诺贝尔奖的。”
“飞鹤在三、四线城市卖的特别好。一个区域六、七个经销商一年要打款6000多万。”一飞鹤经销商告诉快消君。他表示，飞鹤的品牌策略在三四线城市非常有效——哪怕买贫困县，有钱人的需求都是存在的，就看渠道在哪。
事实上，中国下线城市以及农村地区消费者正在变得越来越富有，也更能负担优质的配方奶粉产品。巨大的人口基数构成了这个庞大的市场，而这一波品牌意识的崛起，给了很多国产品牌机会——除了飞鹤，白酒里的牛栏山也是一个逻辑。
“不要觉得下线城市的群众收入低，实际上他们的可支配收入不比大城市的普通白领低。连一瓶酒都开始认牌子了，更何况给家里的最值得投资的小宝宝。”上述经销商表示。
03
单一品类能走多远
当下，“婴幼儿配方奶粉”这项单一品类业务贡献了飞鹤超过90%的营业收入。这对于企业而言，究竟是“福”是“祸”？
快消君认为，说婴配奶粉是一个超级“红海”市场也并不为过。
一方面，2019年中国婴幼儿配方奶粉市场的规模为1755亿元，在快消品或是必需消费品中，规模其实并不大；另一方面，在这一乳业细分领域，飞鹤不止面临着惠氏、雅培、美赞臣、美素佳儿这些外资奶粉品牌的围剿，也面临着像君乐宝、H&H(合生元)、澳优、贝因美等内资奶粉品牌的凶猛攻势，并且像蒙牛、伊利这样的综合性乳企也在战局中。
此外，虽然婴幼儿配方奶粉市场规模从2005年至2019年增长超10倍，年复合增速处在18.6%的高位，但是随着我国出生率下降、母乳喂养率回升，未来行业市场规模增速将放缓。
不过，增量经济的消失并不意味着整个行业的萎靡，而是带来了存量经济下的“互相屠杀”。与国外发达国家相比，国内奶粉行业集中度仍然较低，国产崛起品牌享受了渠道转型红利、注册制红利之后，正逐渐走向加速集中阶段。
奶粉本身就不是什么高科技产品，那么提升本国奶粉的市场份额就是企业的基础商业逻辑，市场份额的提升外加行业的优胜劣汰，中小品牌已经没法做了，都是寡头吃掉，内在集中度的加强外加国产奶粉对内资集中度的提升，这两个提升造就了飞鹤在这条赛道上的快速奔跑。
对比同样“狂奔”的君乐宝，后者奶粉收入近三年净利润复合增长超过80%，液态奶占比也快速提升，成为利润的主要贡献者，业内估计这两年营收也是要破百亿。未来这个行业肯定会强者恒强，内资品牌市场份额也快下降，现在国产品牌份额已经全面超越外资了。
简而言之，虽然行业规模并不如业界“吹捧”得那么大，但龙头企业一定是越来越赚钱的。现在在国内奶粉行业中，企业综合实力能和飞鹤“一战”的企业并不多。虽然飞鹤已在筹备进军婴幼儿米粉辅食、儿童液态奶、特医产品、羊乳产品等新领域，但并没有那么大的现实压力去快速转型。
04
研发究竟是什么概念
高度依赖单一品类的现实还引出了业界的另一个疑问：飞鹤的产品研发投入是否过低，如何构建自己的护城河。
事实上，相较于飞鹤在销售支出方面的“大手笔”，在产品研发方面的投入就显得“抠门”许多。飞鹤此前提供的，招股书显示，公司在2016年、2017年、2018年的研发投入分别为1400万元、1500万元、1.09亿元，仅占其营收的1%左右。飞鹤2019年财报显示，报告期呢飞鹤的研发费用为1.71亿元，占营收的1.2%。
看到这个数据，“研发费用那么少”、“智商税”、“行业竞争充分”、“产品单一无法发展”等质疑声随即铺天盖地。事实上，在快消行业，你很难看到哪家企业发布年报后不被吐槽“研发费用太少”的，这也算是快消圈的一个奇特现象吧。
不过，业内人士普遍认为，在食品饮料上谈“研发费用占比”，无异于“耍流氓”。原因在于，快速消费品公司并非科技型公司，更不是制药公司，并没有必要营造一个高企的“研发投入占比”。甚至，如果和液态奶、酱油、可乐、矿泉水以及白酒相比，奶粉企业投入的研发费用已经不低了。
不过，大多数人群都是通过财经新闻流露出的信息来判断一家企业。而标准的财经新闻的分析路子是：财务、增长、应收应付、存货、研发等，这是一个标准模板的新闻分析。之所以说是新闻分析，那就是因为，这样的分析只需要一个模板，看一看，然后写一写，多简单？
从实际产业层面考虑，产品质量和安全才是消费品的首要因素，其次根据品类的不同还要看是需要营养还是口味，但无一例外都不需要高额的研发费用。
来自台湾的研发领域资深专家Poca Chen告诉快消君，营业额百亿，不能代表赚百亿。大型食品饮料企业的研发工作确实是“玩真的”，不是伪命题。类似于康师傅、统一这样的大公司在研发（包括品控、食品安全费用）上投入了巨大的成本。甚至，部分百亿营收的企业净利润率只有3-6%，但研发开支至少就占了1-2%。
可口可乐一百多年历史了，卖得最好的还是经典可乐，六个核桃研发更是少得可怜，但一点也不影响其在下线送礼市场赚得盆满钵满。如果只要看着研发费用占比低，就说产品是靠品牌“收智商税”，那么还有什么快消品品牌是不收点智商税的？
05
不得不说的渠道
值得一提的是，有声音认为，飞鹤业绩增长的含金量可能并没有那么高，源于飞鹤年报中关于应收账款处高位、存货周转效率的下降的描述。
数据显示，飞鹤的应收账款高企在2018年就已经开始。2018年末飞鹤应收账款为5.13亿元，较2017年的1.75亿元增长193.54%，远高于同期的营收、利润增速，而飞鹤2019年应收账款为3.14亿元，仍然处于高位。一分析人士认为，这表明飞鹤存在先货后款进行赊销的可能，并且回款能力在也在下降。
值得注意的是，在应收账款高企的同时，飞鹤的应收账款周转效率也在下降。数据显示，2019年飞鹤应收账款周转天数为12天，而2017年这一指标仅为8天。这种情况也意味着飞鹤对于渠道的议价能力在下降，放宽了渠道回款的条件。
质疑者认为，应收账款高企，回款时间变长，两相叠加隐约能看出飞鹤渠道的不畅。
据了解，飞鹤的线下客户为经销商，后者将飞鹤的产品出售予零售门市以及在某些情况下出售予母婴产品店营运商、超市和大型超市连锁店。截至2019年12月31日止年度，通过向飞鹤的线下客户销售产生的收益占其来自乳制品的总收益的91.3%左右。
自2013年起，飞鹤进行渠道扁平化改革，并宣称已初步形成成熟的单层经销模式——该模式有助于解决渠道分利问题，可以方便追踪管理存货水平，且有助于提高产品的渗透率。不过这一渠道优势，仅仅是在飞鹤品类单一，规模尚未做大的情况下，才能突显出优势。随着其规模的增大，这种优势能否持续值得怀疑。
仅从目前的市场竞争态势来看，确实可以看好国产奶粉的增长态势，但对于飞鹤而言，可能会面临更为激烈的竞争，应收款和周转效率的下降，就透露了一丝隐患。飞鹤，需多加留意。
