继辉山乳业、澳优乳业之后，中国飞鹤有限公司（以下简称飞鹤）也遭到了做空机构GMT RESEARCH的做空。截至11月23日中午，飞鹤已经进行了公开回应，并用银行存款证明、税收证明等证据作出回击。双方大战的第一回合暂时告一段落。那么谁更胜一筹？
做空与反做空
11月21日晚间，GMT RESEARCH 发布了对飞鹤的做空报告。中国商报记者查阅做空报告了解到，GMT RESEARCH 从三个方面提出了质疑。一是虽然飞鹤的财报显示其收入增长强劲，盈利能力位居乳企前列，且拥有大量现金。但是，其一，在过去五年中飞鹤从未支付过任何股息，这种表现具有疑似欺诈的特征；其二，公司无法找到令人信服的理由，来解释自身的快速转型；其三，飞鹤此次香港上市筹集资金的目的是用来还债。鉴于此，GMT RESEARCH建议投资者对飞鹤的股票进行规避。
对于上述做空机构的指控，11月22日飞鹤在早间临时停牌，并对外表示，针对GMT RESEARCH 发布的做空报告中的各项质疑，公司正在积极准备相关材料予以回应。
11月22日晚间，飞鹤公开了反做空报告全文。中国商报记者了解到，针对GMT RESEARCH报告的质疑，飞鹤拿出了纳税证明和现金状况证明、尼尔森市场占有率等数据作出回击。有券商行业分析师认为，纳税证明和现金状况证明、市场占有率数据均由外部机构提供，较为可信。
同时，飞鹤在公告中强调，公司上市时的联席保荐人摩根大通、招商证券（香港）有限公司、建银国际金融有限公司对飞鹤的财务及业务状况进行过全面调查；招股书中的财务报表均由外部独立的会计师事务所审计，并出具了无保留意见的审计报告。
截至目前，飞鹤仍处于停牌状态，停牌前股价为6.28港元/股，低于飞鹤11月13日上市首日的开盘价7.27港元/股。
股息问题成焦点
双方大战的第一回合暂时告一段落，那谁更有胜算呢？中国商报记者对比了双方激战的几大矛盾点。
首先，GMT RESEARCH认为飞鹤的现金流存在造假嫌疑。理由是飞鹤的现金余额（包括结构性存款，但不包括用作债务抵押的存款）为60亿元，约相当于收入的51%。GMT RESEARCH认为，这一比例高得不同寻常。不过，尽管有大量的现金余额，飞鹤在过去五年里没有支付任何股息，也没有以其他方式向股东返还现金。
对于现金流真实性的问题，飞鹤公布了多家银行出具的银行存款证明作为回应。公告显示，截至今年9月30日，飞鹤在中国建设银行、中国银行、浙商银行、北京银行等多家银行的现金存款余额合计超过82亿元。
对此，香颂资本董事沈萌对中国商报记者表示，GMT RESEARCH对飞鹤现金流的质疑没有确凿证据，现金余额在营收中占比这个数据没有太大参考价值。不过，飞鹤的回应也有些无力，目前银行存款证明的意义不大，国内很多上市公司账面资金很高，但付出的支出却很少。
其次，作为本次做空的主要内容，GMT RESEARCH还怀疑飞鹤可能正在使用很大一部分的上市募集资金来向上市之前的股东支付巨额股息。理由一是飞鹤过去五年没有派发股息；理由二是境内资产向境外股东派发股息会产生税费，但飞鹤招股书提及派发特别股息不会对公司产生任何重大税务影响；理由三是飞鹤提及IPO（首次公开募股）募集的资金40%将用于偿还海外负债。
值得一提的是，对于最敏感的股息派发问题，飞鹤在反做空的公告中并没有进行解释。不过，沈萌对中国商报记者表示，飞鹤上市融资为了派息的观点不合逻辑，况且如果上市募集的资金用于派息可能会受到监管机构监管，除非飞鹤不直接把上市募集的资金用于派息，而是通过内部会计处理进行用途置换，再进行派息。
谁更有胜算？
引人关注的是，GMT RESEARCH还质疑飞鹤业绩高增长的真实性和可持续性。GMT RESEARCH报告指出，2016-2018年，飞鹤收入从37亿元增至104亿元，增长了近两倍，而在过去10年里飞鹤收入增长了约八倍，很是可疑。而在业绩可持续性方面，GMT RESEARCH认为，今年上半年，由于广告支出减少，飞鹤收入已经大幅下降26%，业绩的可持续性有待观察。
对此，飞鹤在回应公告中表示，本公司保持着相对高的利润率，主要由于本集团顺应行业发展趋势，在过去几年专注生产毛利率较高的高端婴幼儿奶粉产品，来自于该等产品的收入占比持续增长。此外，本公司亦持续推进精细化管理，加强了费用管控。
乳业专家宋亮对中国商报记者表示，飞鹤这两年的业绩增速确实明显高于过去10年。原因主要包括三个方面，一是飞鹤内部在2014-2016年构建了三四线全网覆盖的渠道推广网络；二是奶粉新政使得我国三四线城市60%-70%的奶粉品牌都被淘汰，飞鹤依靠很强的渠道推广能力，抢夺了市场份额；三是2017年和2018年很多国产奶粉品牌份额下降，产品价格体系混乱，但飞鹤控价控货，给渠道商很好的利润，提升了渠道商的积极性。
业内人士分析，GMT RESEARCH和飞鹤的第一回合大战各有优劣，目前GMT RESEARCH的报告更多是猜想，缺少数据支撑，而飞鹤的回应也不够深入，尤其对最敏感的股息问题回应不足。接下来战况如何，还有待观察。
