今天，飞鹤（06186.HK）在港举行了上市新闻发布会（如下图所示）。飞鹤将从明天起到下周二期间招股，预计11月6日定价，11月13日正式上市。从目前披露的资料来看，飞鹤的预测市盈率、募资额和估值均低于市场预期，但仍有望成为港交所今年集资规模第三或第四大的新股。
据销售文件显示，飞鹤拟发售8.933亿股，每股价格位于7.5~10港元间，相当于明年预测市盈率为12.2~16.2倍。这一市盈率低于承销团先前估计的18.1~22.6倍，也低于大部分预测市盈率超过20倍的同行。
从募资额来看，飞鹤的集资规模在67亿~89.33亿港元之间，相比传闻中的78亿~117亿港元“缩水”了约23.6%。
根据最新披露的信息，飞鹤本次募得资金将用于偿还离岸债务，潜在收购以及为新工厂运营提供资金。具体而言，40%将用作偿还离岸债务；20%将用作潜在并购机遇；10%将为金斯顿厂房提供资金；10%用于海外婴幼儿配方奶粉及营养补充品研发活动；5%将用于为Vitamin World USA的业务扩张提供资金；5%将用作营销工作；10%将用作一般营运资金。
据港媒引用多位出席过飞鹤昨日推介会的基金经理说法，“飞鹤是内地配方奶粉行业‘一哥’，业务增长快速，加上近日部分新股表现火爆，因此有意认购”。然而散户的积极性有待观察，因为飞鹤每手入场费超过10000港元，在消费类新股中较少见。
飞鹤执行董事兼总裁蔡方良今天表示，国内乳品市场头部企业市占率还有很大提升空间，相信公司在“做更适合中国宝宝体质”的奶粉的定位下，可于竞争中脱颖而出。他还表示，飞鹤未来几年内将着力发展超高端奶粉，聚焦高端婴幼儿奶粉市场。
根据安排，新希望旗下公司将持有飞鹤上市后约2%股权。飞鹤董事长兼首席执行官冷友斌表示，新希望集团董事长刘永好认可公司的战略和产业模式，相信日后在农业、奶制品和畜牧业上有互补。
小食代留意到，在飞鹤还再次更新了聆讯后数据集。经对比发现，新文件中又多了不少“干货”，包括新增的行业及公司数据、执行董事张国华（前任雀巢大中华区总裁）的职责范围扩大、开始试产羊奶粉和新的机构研究项目。
下面，我们来逐一看看。
亮点一：新增或变化的行业及公司资料
在最新文件中，飞鹤引用弗若斯特沙利文报告称，由于近年来出生率走低，预计未来几年食用奶粉的新生儿数量将持续下降。
报告首先指出，中国的母乳哺育率处于较低水平。在2014到2018年间，约81.1%~77.4%的新生儿每年食用婴幼儿配方奶粉产品，食用婴幼儿配方奶粉产品的新生儿数量2014年的1370万稳定增长到2016年的1410万。但自2017年起，出生率开始下降。
基于出生率的下降趋势，以及2018年~2023年相对较低的母乳哺育率，该报告预计，2023年食用奶粉的新生儿数量将减少至约1040万。也就是说，比2016年的高峰期少了接近400万。
图片来源：飞鹤最新聆讯集
虽然预估的消费群体数量在下降，但得益于奶粉的高端化趋势，这一市场的零售规模仍有望继续实现正增长。
报告接着提出，由于对高端产品的需求增加，婴幼儿配方奶粉价格也在持续上涨。预计在2018~2023年间，中国婴幼儿配方奶粉市场零售销量的复合年增长率为3.8%
事实上，飞鹤近年来也一直强调高端化，并打造出了定位超高端、年销售额超50亿的“星飞帆”。
在上一次披露的聆讯集中，星飞帆也被列在竞争优势中，说法是“领先的品牌，而其中一款超高端产品在主要品牌中增长最快”。但在最新文件中，飞鹤将上述说法修改为“领先的品牌，超高端产品增长在主要品牌中为最快之一”，不再单独点名星飞帆。
目前，飞鹤旗下共有两款超高端产品：星飞帆和臻稚有机，后者在2017年4月上市。文件还提到，与星飞帆相比，臻稚有机产品以更高的价格出售，以防止产品自相蚕食。截至2019年6月30日止的六个月内，臻稚有机的销售额为26.96亿人民币，同比增长4.6%。
小食代还留意到，高端产品及星飞帆最新披露的毛利率也较之前有所提高。在上一份文件中，截至2019年6月30日的六个月内，高端产品和星飞帆的毛利率分别为71.9%及73.5%。而在日期不变的情况下，最新数字被修改为73.5%及76.3%。
除了预估出生人口和毛利率的新数据，飞鹤还首次披露了过往几年的产量数据。
比较往年数据可以发现，其婴幼儿奶粉产量实现了“三年翻一倍”的增长，从2016年的3.09万吨上升至2018年的6.56万吨。与此同时，其它乳制品（注：主要包括液态奶和成人奶粉）的产量则在逐年下降。这意味着，飞鹤的业务重心正在快速向婴幼儿奶粉倾斜。
图片来源：飞鹤最新聆讯集
截至2019年6月30日至的六个月内，该公司婴幼儿配方奶粉的产量为3.61万吨，占总产能的79.9%；其它乳制品的产量为9057.7吨，占总产能的20.1%。
蔡方良今天表示，目前国内奶粉高端化趋势持续，这是市场和消费者的选择，而公司只是跟上行业趋势。未来，公司推出产品可能更多会往4-6岁延伸，以期将产品线延长。
亮点二：执行董事张国华多了“这些活”
在今天的上市新闻发布会上，大家发现在一众飞鹤高层中还出现了一个熟悉的身影。
小食代此前介绍过，曾任雀巢大中华区总裁、一手奠定惠氏奶粉在中国辉煌业务的张国华到飞鹤出任执行董事，职责为负责婴幼儿配方奶粉产品的海外销售及推广，以及Vitamin World（注：飞鹤收购的保健品业务，译为“维他命世界”）的海外发展策略。
根据原先文件描述，张国华仅需负责婴幼儿奶粉和维他命世界的海外市场。但在最新资料中，张国华的职责描述变更为：负责婴幼儿配方奶粉产品的海外销售及推广，以及维他命世界国际的全球发展策略。
据飞鹤资料显示，维他命世界国际下有多家子公司，包括维他命世界香港、维他命世界中国、Viatmin World USA等（来源：飞鹤聆询集）
也就是说，张国华往后也要“照看”维他命世界的中国业务了。在中国，该品牌已搭建线上销售渠道，在天猫和京东上开设了官方海外旗舰店。
还值得关注的是，张国华的履历中多了这样一句话：“负责本集团海外婴幼儿营养市场的发展”。这一变化也并非无迹可循。在离开雀巢系统前，张国华担任的最后一个职位是“惠氏婴儿营养品全球业务总裁”。
相比起蒙牛、伊利这样的乳业巨头，飞鹤的国际业务才算是刚刚起步：一边是2018年初才收购的美国维他命世界零售保健业务，另一边则是投资约17亿元建设的加拿大金斯顿工厂——根据今天蔡方良的说法，这家位于加拿大的工厂即将投产，现时正进行产品验证，它将主要生产羊奶粉。
最右者为张国华
亮点三：羊奶粉新生产线启动试产
自2017年起，飞鹤开始在黑龙江泰来工厂扩建一条羊奶粉生产线，用于生产羊奶婴幼儿配方奶粉及羊奶粉产品，设计年产能为2万吨，预计投资4亿元人民币。
最新文件显示，这一生产线状态已从原先的“仍在施工”变为“处于试产期间”。
与此同时，飞鹤也在布局羊奶奶源。此前文件曾透露，在吉林绿能生态牧业有限公司（下简称为：吉林绿能）成立后，黑龙江飞鹤持有该公司40%的股份，为其单一最大股东。
2015年9月，吉林绿能成立了黑龙江绿能生态牧业有限公司（下简称为：黑龙江绿能），并在上述工厂所在的泰来县建设及营运一个养羊场。目前，泰来养羊场的主要部分建设已经完成，预计将于2019年底前开始营运。
目前，吉林绿能持有黑龙江绿能46.72%的股权，后者拥有六家全资附属牧业公司，但均未发生实质性业务。
亮点四：签订新研究项目
2014年，飞鹤曾与美国教学医院BIDMC（哈佛医学院贝斯以色列女执事医疗中心）合作，投资设立飞鹤营养实验室，开展对婴幼儿及成人的营养研究以及教学活动。
而据最新文件披露，这一项目为期五年。在双方合作即将结束的今年，飞鹤在文件中透露，正与BIDMC探讨如何继续长期合作。此外，飞鹤今年还与BIDMC签订了新的研究项目，研究领域为巴西莓对女性的健康益处。
