01
伊利“完成收购”
新西兰百年合作社威士兰乳业（Westland，以下简称：威士兰）将正式出售给中国乳业巨头伊利。
食品君了解到，针对今年三月伊利集团和威士兰董事会签署的关于收购威士兰100%股权的合约，威士兰的429名奶农股东近日进行了投票表决。其中，93.79%的奶农投了赞成票，而本次投票通过，仅需要75%的支持率。
上述投票结果，满足了收购合约中“获得标的公司股东大会批准”的交割条件，换言之，伊利集团收购新西兰第二大乳制品合作社威士兰一事，终于尘埃落定。收购完成后，伊利将获得新西兰国内约4%的原奶供应量及其高附加值产品，可对全球市场形成辐射并提升品牌影响力。
对此，乳业专家宋亮认为，此次伊利并购的重点是提升其供应链体系的完整性，一方面，伊利要为未来的整个市场托底；另外一方面，要进一步降低原料成本，来提升终端盈利能力。
这是伊利继2013年收购大洋洲（Ocenia）乳业后，对新西兰的又一次大手笔投资。当时，伊利投资6.5亿新西兰元(约合人民币29.65亿元)为这家中小规模的乳业公司建立了奶粉生产线、婴儿配方奶粉和UHT生产线。值得注意的是，大洋洲乳业也是伊利婴幼儿配方奶粉金领冠“睿护”的奶源地。
至此，伊利对新西兰的投资总额已超过12亿新西兰元（约合人民币54.57亿元），略高于恒天然在贝因美和中国牧场的投资。
伊利的收购，与威士兰的四百多名奶农股东而言，可谓一解燃眉之急。
多年来，威士兰的原奶收购价格都低于竞争对手恒天然的报价，股东分红更是少得可怜。不仅如此，这家合作社的负债率位居同行业之冠，很多威士兰奶农至今都未走出全球奶价暴跌的“白色困境”，被银行债务累到难以呼吸。
威士兰主席Pete Morrison曾表示，出售这家已经82岁高龄的农业合作社，无论对奶农还是当地的发展都是最好的选择。“我们有巨额负债；我们的牛奶收购价没有竞争力——这已经持续很多年了，我们今年可能还是没有竞争力。”
作为收购条件，伊利给奶农开出的报价为每股3.41新西兰元（约合人民币15.51元），总额为5.88亿新西兰元（约合人民币26.74亿元）。据威士兰的独立估值，目前每股价值仅为为0.88-1.3新西兰元（约合人民币4元-5.91元）。此外，伊利还将承担威士兰3.425亿元的债务和其他债务。因此，伊利的收购要约具备相当高的溢价，对奶农们构成了极大的吸引力。
值得注意的是，伊利和威士兰今年三月签署的合约还包括一个“盯住恒天然”条款。即从2019年8月1日开始，未来十年，伊利都将给予威士兰奶农“竞争性”牛奶收购价格。伊利的报价只会高于或等于恒天然同期的出场价格。在公告中，伊利也没有对威士兰未来的盈利做出约定，也就是说，没有签订所谓的“对赌协议”，这或可说明伊利对收购的盈利性充满信心。
比较最近五年恒天然和威士兰的原奶收购价，就能知道“盯住恒天然”的意义所在。恒天然对今年价格的预测是每公斤6.30-6.60新西兰元，而威士兰是每公斤6-6.20新西兰元，如果采用恒天然的价格，可以让威士兰奶农的年收入提高2%-10%。
事实上，除了奶农股东外，收购交易的最大获益者还有银行。在过去17年的快速扩张中，威士兰积累了相当大规模的债务。其中，最大的贷款人是ANZ银行。ANZ已发表公开声明支持收购，称伊利报价是对奶农“及时的现金注入”。
02
恒天然“自顾不暇”
为何收购新西兰第二大乳企威士兰的企业是中国的伊利，而不是同在新西兰的最大乳企恒天然？
作为新西兰本国唯一的竞购方，恒天然正受累于对中国贝因美的“灾难性投资”，并为此进行大规模的资产出售计划。2018财年，恒天然出现成立以来的首次全年亏损，需要在新的财年兑现将债务水平减少8亿新西兰元（约合人民币36.38亿元）的承诺，才能重拾市场和投资者的信心。
由于恒天然自身的权益资本已经告急，自然不会考虑在这个时候捡起威士兰这个烫手山芋。恒天然主席John Monaghan从侧面证实了这一点，他表示恒天然曾是威士兰的25位潜在收购者之一，但方案“无法跟进”。
“瘦身”已经成为恒天然今年的主旋律。截止到目前，恒天然已经出售其新西兰冰淇淋品牌Tip Top（人民币317.28亿元）、其在德国的运动营养企业Goodminton A.G.全部股权（2.91亿元人民币），以及正考虑出售在巴西的美洲乳业合伙公司DPA的资产（预计45.5亿元人民币）。值得注意的是，恒天然位于澳大利亚的Dennington工厂已经关闭，中国河北的两家农场也正在接受战略审查。
此外，奶农也是利益冲突的源头之一。在合作社，奶农既是奶源供应者也是股东，“农户价值”和“股东价值”经常发生对立：奶农希望合作社给他们足够高的收购价格，但高收购价格又会挤压合作社的利润率；奶农往往只按照自己农场的经营情况来分配资本，而不考虑通过并购或扩建工厂来增加合作社的股东价值。
这种内在的分裂和短视，导致合作社每年都很难留存利润，无法进行长期战略投资。从高管到董事会由于是奶农选出来的，只能百分之百的迎合奶农利益。
事实上，威士兰从2016年开始注意到这种结构性的缺陷，在年度财务报表中表示要审查资本结构，“以确保面向未来、并且最大化市场机会”。但随着2018年留存7800万新西兰元（约合人民币3.55亿元）的投资目标失败，改变资本结构已经成为共识。也许这就是为什么伊利没有以银蕨农场模式收购威士兰的原因——非不能也，实不为也。
在伊利方案中，威士兰奶农是用威士兰的股份向伊利换钱；如果是加盟恒天然，威士兰的奶农反而需要向恒天然交钱（购买恒天然股份），后者显然将加重奶农的财务负担。
03
威士兰“后起直追”
威士兰是新西兰第二大的乳制品合作社，每年生产超过12万吨的乳制品，其中超过90%的产品出口至全球。合作社体制的威士兰由400多位奶农股东所有，截至目前拥有500名员工，以及超过18万头奶牛。
威士兰乳业旗下包括威士兰投资有限公司、威士兰乳业（上海）有限公司，在中国市场拥有牧恩（Westgold）、威士宝（Westpro）和易极优（Easiyo）等乳制品品牌，产品涵盖婴幼儿营养配方产品、运动营养品、乳蛋白、奶粉、纯牛奶、稀奶油、黄油以及乳铁和牛初乳。
2001年，新西兰乳制品行业放松管制，诞生了恒天然、威士兰和Tatua三家合作社。如果说恒天然得到“人和”——吸引了全国绝大部分奶农加盟；Tatua得到“地利”——背靠新西兰怀卡托平原这一绝佳地理位置；威士兰就是“天时”的最大受益者——它从新西兰乳品局（NZDB）获得了接近4亿元人民币的资助，同时不背负任何负债。
接下来的17年，威士兰开始快速扩大收奶范围，投资开发高价值的乳制品，并且积极拓展海外市场。在上海，威士兰设置了一个拥有20名员工的办事处，负责最大海外市场——中国的销售。该公司主要专注于婴儿配方奶粉及餐饮服务领域，其进口常温奶“牧恩”的在华销售则由统一企业负责。
食品君查阅工商信息发现，威士兰乳业（上海）有限公司成立于2014年，注册资本为150万美元，法人为威士兰董事Mark William Lockington，总经理为曾供职可口可乐中国及联合利华中国的余维康。
不过，扩张是需要付出代价的。当威士兰把扩张建立在债务之上，或就注定了它被收购的结局。在资产负债表上，债务和股权永远存在着微妙的制衡关系，正因为威士兰在股权结构上的僵化，为它日后戴上沉重的债务枷锁埋下了伏笔。
事实上，威士兰入股采取的是“低价参股，低价退出”的模式。奶农股东每多生产1公斤的乳固体，就被允许以1.5新西兰元（折合人民币约6.85元）的价格多认购1股。这也意味着威士兰需要人为将股价压制在很低的水平，股价不反映任何资本收益。奶农股东获得了低价认购的好处，但合作社本身立刻暴露出了权益资本不足的问题。
在权益资本不足、又要购买资产扩张的情况下，负债成了唯一出路。在2016年威士兰终于意识到这个结构性缺陷，并且在年度财报中表示要审查其资本结构时，已为时晚矣。
威士兰的另一个重大失误，是在2009年其首席执行官Scott Enlinton去世后，放弃了对A2牛奶的研发。虽然A2牛奶作为“网红”食品其科学性有待验证，但有数据说明威士兰错过了多大的机遇：2018年，新西兰A2牛奶公司从新莱特奶农处收购了2000公斤A2乳固体，获得净利润约13.64亿元人民币。
如果威士兰继续其2009年之前的A2牛奶研发路线，它有望每年出产5000公斤A2乳固体。换言之，因为战略决策失误，威士兰和7.5亿新西兰元（折合人民币约34亿元）的年度净利润失之交臂。事实上，2018年威士兰的净利润仅有56万新西兰元（约合人民币255万元）。
值得注意的是，2018年威士兰的中国销售额约为5.36亿元人民币，占其全年营收的17%。虽然依旧无法与新西兰第一大乳企恒天然相抗衡，不过中国市场显然已经成为其增长的新动能。
伊利收购威士兰后，能否以强大的渠道力助其对老对手恒天然完成“弯道超车”，自身又能否依靠威士兰实现餐饮和婴儿配方奶粉领域的又一次突破，还有待观望。
另一方面，虽然竞争对手恒天然近年来在中国市场开始逐渐重视消费端业务，并多次公开表示连年收获高速增长，但现有体量较之龙头企业却依旧不大；后来者牵手亚洲最大的乳企后，恒天然将如何应对，同样值得期待。
