21世纪经济报道记者独家获悉，12月21日，辉山乳业向管理人递交了《辽宁辉山乳业集团有限公司等八十三家企业重整计划草案（初稿）》（下称《草案初稿》），对不同类型债权人采取现金立即清偿、现金延期清偿、转为对新公司股权（即债转股）等方式进行偿付。
其中，有财产担保的债权将从重整计划草案实施第三年起进行清偿（年化利率3%，利息第二年支付，超过担保财产评估价值的债权部分划入普通债权清偿）；职工债权与税款债权在重整计划草案实施一年内获得全额现金清偿；金融类普通债权将部分获得延期清偿（重整方案实施第三年清偿，年化利率3%，利息第二年支付），其余皆转为新公司股权；经营类普通债权人（贸易商与上下游供应链公司）则给予四种清偿方式选择权；小额敏感类普通债权人（主要是通过资管计划或理财产品认购辉山乳业相关债权的个人投资者）将按50万债权为界限，50万元以下债权人将在两年内给予现金清偿（每年50%），50万元以上债权人同样获得四种清偿方式选择权。
一位熟悉草案初稿起草过程的知情人士透露，之所以做出上述清偿安排，主要是辉山乳业希望能在短期内先解决职工债权、税款债权与部分小额敏感类普通债权人的债务清偿问题，避免由此造成的相关社会问题；然后通过未来数年资产重整与经营能力提升，争取新的机构投资者入股或信贷资金支持，最大限度解决金融债权人与经营类债权人的债务清偿问题。
“这份草案初稿能否获得通过，还需等待众多债权人的反馈意见。”上述知情人士说。
21世纪经济报道记者多方了解到，当前部分金融债权人一方面力争将管理层持有的15%新公司股权转成股权激励，另一方面希望进一步优化债务延期清偿与债转股比例。
“他们希望能提高债务延期清偿的规模，降低债转股额度。因为当前金融债权人的债务延期清偿额，主要按企业假定破产清算状态下普通债权人所能获得清偿金额计算，有点偏低了。”上述知情人士表示，到明年2月债务人对重整计划草案进行首轮投票表决前，不排除草案内容还会经历多次修改。
随着《草案初稿》出台，真正的资产重整与偿债方案博弈进入白热化阶段。
破产清偿状态下
清偿率仅13.51%
21世纪经济报道记者获得的《草案初稿》显示，截至2018年12月1日，管理人完成了全部申报债权的审查工作，按照审查结果，辉山乳业所承担的债权共计4590笔，金额274.35亿元，其中有财产担保的债权12.53亿元，税款债权1525万元，普通债权（包括金融债权人、小额敏感普通债权人、经营性债权人等）为261.67亿元，其他因诉讼、仲裁未决等原因暂缓确认的债权共18笔，金额22.70亿元，此外辉山乳业集团系列企业尚有2.85亿元债权未向管理人申报。
具体到债权分类，有财产担保的债权人共9家，金额12.53亿元，其中在担保物价值范围内优先清偿的债权为6.96亿元；职工债权3199万元；税款债权人共6家，债权金额1525万元；普通债权人共434家，债券金额250.99亿元（其中经营类普通债权人372家，债权金额40.57亿元，金融类普通债权人62家，债权金额210.41亿元）；小额敏感类普通债权人共2168家，涉及债权金额10.68亿元。
与此形成反差的是，评估机构出具的《资产评估报告》显示，以 2018年5月10日为基准日，辉山乳业集团系列企业账面资产总值为 157.2亿元，主要由流动资产、固定资产、生产性生物资产、无形资产、长期待摊费用等资产类别构成，上述资产经评估的市场价值为160.05亿元。
这意味着，在模拟辉山乳业集团系列企业破产清算状态下，假定其全部资产能够分别按评估机构评估确定的清算价值变现，普通债权人所能获得的清偿比例仅13.51%。
按照《企业破产法》规定的清偿顺序，在破产清算状态下，破产企业资产变现款优先用于清偿有财产担保债权后，剩余部分以及非担保财产变现价款优先清偿破产费用、共益债务后，再按照职工债权、税款债权、普通债权的顺序依次清偿。
据《草案初稿》显示，目前辉山乳业在假定破产清偿的状态下，可清偿资产价值总额为61.67亿元，在扣除10.1亿元有财产担保债权、8754万破产费用、11.39亿元共益债务、3199万元职工债权、1525万元税款债权后，可供普通债权人分配的财产仅38.74亿元，对应286.7亿元普通债权（包括暂缓确认债权）的清偿比例，则是13.51%。
在上述知情人士看来，因此管理团队更倾向用时间换空间，逐步解决不同类型债权人的偿付问题。比如，在有财产担保债权与金融普通债权人债务延期清偿方案里，辉山乳业打算在偿债第六年后恢复企业正常融资能力，以借新还旧方式偿还剩余全部本金。
此外，针对经营性普通债权人给予四项清偿方式选择权（可多选或单选）：即新公司成立之日起两年内现金清偿55%；新公司成立之日起四年内现金清偿75%；新公司成立之日起七年内现金清偿100%；以及将相应债权转为对新公司股权。
对债权超过50万元的小额敏感类普通债权人也给予四种清偿方案（可单选或多选）：即新公司成立之日起两年内现金清偿60%；新公司成立之日起四年内现金清偿80%；新公司成立之日起五年内现金清偿100%；将债权转为对新公司股权，且对前三种清偿方式按照年化利率4.75%支付利息。
上述知情人士透露，目前多家债权银行、贸易商、上下游供应链企业已开始研究上述偿债方案的可行性。
债务现金偿付博弈
据《草案初稿》显示，辉山乳业方面表示具体的偿债资金将来自三个方面：一是企业日常经营产生的现金流；二是出售部分资产变现所得的资金，三是对此前资金流向的追溯与追回，以及对辉山牧业发展（江苏）有限公司、辉山乳业发展（江苏）有限公司等主体的应收账款等。
一家债权银行人士透露，目前他们比较关注的是，此前辉山乳业用于救市所消耗的逾百亿资金使用状况，还能收回多少。
《草案初稿》显示，管理人对辉山乳业集团105亿资金去向进行了调查，发现大部分资金可能用于购买香港上市公司股票，若股价回升令部分资金套现回流境内，将加大企业偿债能力。
一家股份制银行债权人士坦言，当前辉山乳业股价低迷，回流救市资金的可行性并不高，因此他们更关注辉山乳业未来经营现金流增加额。
但辉山乳业并未在《草案初稿》里详尽展现未来经营计划，仅表示加大力度提升产奶量和单产水平；进一步优化饲料配方，降低饲喂成本等等。
在上述股份制银行债权人士看来，这是部分债权银行要求将15%管理层持股改成股权激励的原因之一，他们希望以此激励管理团队创造更高业绩。
“银行的算盘能否实现，还得看经营性债权人与小额敏感类普通债权人选择现金偿付的比例。若多数债权人选择现金偿付，将导致金融债权人的贷款现金偿还额相应缩水。”一位熟悉辉山乳业重整进程的人士表示。
