过去一年半时间，投资者赵诚（化名）每天都期盼辉山乳业（06863.HK）能尽早形成资产重整的方案，因为这关系到自己的300万元投资款（通过一款理财产品投向辉山乳业关联企业之间的应收账款）能否尽快拿出来。
近期他得到一个令人振奋的消息——辉山乳业管理团队基于《关于辉山乳业集团系列企业整体重整情况的汇报》（下称《汇报》）形成了重整计划草案，已递交法院与部分债权人审议，目前法院与辉山乳业系列公司重整管理人已给予反馈意见，由企业对草案相关条款进行调整，再递交全体债权人投票表决。这意味着，赵诚拿回投资款的时间或许早于预期。
记者获得的《汇报》显示，当前辉山乳业集团系列公司债权人超过 1600 人，已确认债权 470 亿元（其中存在同一笔债权既被确认为主债权又被确认为担保债权的情况，实际债权金额应小于此金额）；而评估机构评估结果显示，其资产价值则为 157 亿元（未包括品牌、渠道等无形资产价值）。
因此，辉山乳业针对不同类型债权人采取不同的兑付方案，比如对小额债权人以现金清偿方式为主；对金融类机构债权人则执行留债偿还与债转股两种方式——有财产担保对应的部分债权将予以留债，分期给予偿还；无财产担保的部分将转为重整后公司的股权；对贸易债权人则赋予资金分期清偿、转为重整后公司股权的自由选择权——由后者根据自身资金周转状况自主选择；对自然人债权则以现金形式在短时间内高比例清偿。与此同时，未来辉山乳业股权结构将分成两部分，85%由债权人持有，15%由管理团队持有，原企业实际控制人杨凯将不再持有企业股权且解除个人担保责任。
最新的重整方案则在此基础上做了微调，包括明确自然人债权清偿的具体比例，以及企业未来债务偿还、转股退出的具体操作安排等。
不过相比赵诚的“振奋”，不少辉山乳业贸易债权人与金融机构债权人则显得相当谨慎。
“某种程度而言，重整计划草案的出台，意味着债权人之间的博弈将进入白热化阶段。”近期一位知情人士透露。
“在相关部门审议通过辉山乳业上述重整计划草案后，明年2月中旬前这份方案将在债权人大会上进行首轮投票表决，若没能通过，相关部门还将根据债权人意见进行修订完善，再进行第二轮投票表决。”上述人士透露，若第二轮投票表决还是不能通过，辉山乳业则很可能进入破产清偿程序，但这是多数债权人都不愿看到的结果。
回溯：从救市到困境
在一家债权银行人士看来，在2016年底海外沽空机构浑水发布沽空报告前，这家企业一直是他们东北地区分行的“明星企业”，一方面辉山乳业是国内少有的涉足牧草种植、精饲料加工、自营牧场繁育饲养良种奶牛、全品类乳制品加工等全产业链乳业公司，抗风险能力较强；另一方面其产品在东北地区具有相当高的市场份额，现金流相对稳定。
他透露，市场传闻辉山乳业之所以最终遭遇流动性风险而陷入破产重组旋涡，一个重要原因是公司管理层决定拿出逾百亿资金买入辉山乳业H股强硬回应浑水的沽空。
“在2016年底浑水沽空辉山乳业H股初期，股价并没有出现大幅回调，当时香港市场就猜测有救市资金入场力挺，但此举并不明智，因为海外沽空机构可以从很多经纪商处借入大量股票持续加大沽空力度，不断消耗救市资金，当多头资金难以维系时，空头就能给予最后的致命一击。”近期一位香港私募基金经理告诉记者。
记者获得的辉山乳业资产重整相关文件显示，面对沽空压力，辉山乳业方面曾通过港股通与境外关联企业个人的香港证券账户，动用约170亿港元买入辉山乳业H股，但由于不熟悉国际资本市场游戏规则，这项救市工作非但没能提振股价，反而成为企业资金链断裂的导火索。
一位原辉山乳业人士告诉记者，救市也是无奈之举，因为股价大跌将导致境内银行授信额度大降，令企业经营发展的资金来源受阻，只能殊死一搏。其间公司也曾考虑加快A股上市步伐，以此还说服多家投资机构共同斥资力挺H股，为A股上市“铺路”，但没想到新资管计划监管政策出台，导致这些机构投向辉山乳业H股的资金大幅缩水，无法起到协同救市的效果。
“这也是相关政府部门认为辉山乳业困境的根源在于资本市场上应对国际做空机构运作失误，但业务基本面相对良好的主要原因。”他透露。
随着辉山乳业H股股价在2017年一季度大跌85%，其资金周转能力迅速恶化。
“当时有银行听说辉山乳业资金不知去向（事后审计才知道辉山乳业斥资逾百亿资金用于买股救市），迅速开启紧急抽贷与冻结资产工作。”这位原辉山乳业人士透露，甚至有银行以减低单一客户贷款额为由，要求辉山乳业提前偿还部分贷款，令其资金链进一步吃紧，直接濒临破产重组边缘。
“当时日子真的不好过。”他向记者感慨说，受资金链断裂影响，不少饲料供应商等贸易伙伴纷纷要求清偿历史欠款并停止合作，直接造成奶牛饲料供给中断，产奶牛饲喂多次不稳定，最严重的一次是牛场连续7天无料供给，甚至自有饲料加工厂也没有饲料原料可加工，尽管政府部门紧急调配了3000余吨玉米等饲料原料，但杯水车薪，部分奶牛体况体质出现恶化迹象，日产量跌至历史最低点700余吨/日，仅为风险爆发前日产量的1/3，且原料奶多项指标低于历史水平，遭遇其他大型乳业退货。
这位原辉山乳业人士透露，为最大限度降低运营成本，公司一面将员工人数从原先16000人快速缩减至8000余人，一面说服不少供应商与经销商接受以货抵账，尽可能节省现金流出。
“所幸辉山乳业产品在当地拥有较高的品牌影响力与市场份额，随着乳制品生产销售状况逐步恢复，很多供应商也从最初的不再供货变为现款现货再变为给予适度的账期，企业经营能力进一步回升。”他告诉记者。目前辉山乳业日产原奶约2000吨，基本恢复到2017年流动性危机爆发以前的经营水准。
不过，这并不等于资产重整可以顺利进行，由于债权人数量众多且各自诉求不同，整个资产重整过程依然面临诸多坎坷。
债权人的“憧憬与现实”
记者多方了解到，部分银行已对辉山乳业贷款部分做了坏账拨备，静待重整计划草案出台；也有不少银行正在积极行动，想尽办法最大限度挽回损失。
上述债权银行相关人士透露，围绕《辉山乳业境内债务重组方案》，他们内部做了多次讨论，拟定了三项修改意见，打算在重整计划草案沟通协商环节提出：一是建议将管理层持股15%改成股权激励，以此激励管理层创造更好的业绩；二是在债权人委员会里增设银行代表，加强对未来辉山乳业大额资金流向的管理；三是要求辉山乳业管理人针对未来数年经营发展规划签订相应的对赌协议，以此力促业绩更上一层楼。
“毕竟当前辉山乳业日产原奶量基本恢复到2017年流动性风险爆发前的水准，若要突破此前业绩增长天花板，还需要一些资本运作方式督促。”但他承认，这些建议最终是否提出还存在不确定性，一方面需先评估辉山乳业对金融债权人的债转股与留债偿付比例是否满足他们的期望值，以及评估其未来经营性现金流能否满足银行预期的留债偿付要求；另一方面还得看其他债权人是否会提出类似建议，避免自己成为“众矢之的”。
“此外，我们还会兼顾当地政府部门与金融监管部门对辉山乳业的债务处置意见，尽可能做到在顾大局的前提下，尽可能挽回信贷损失。”他坦言，鉴于债务庞大且债权人类型众多诉求不一，要形成皆大欢喜的资产重整与债务偿还方案，绝非易事。
“甚至个别银行打算引入优先股概念，要求金融机构在债转股过程获得优先股权益。”近期一家国有大型银行处置辉山乳业债务问题的相关人士向记者表示。
“我们内部估算过，即便辉山乳业扣除既被确认为主债权又被确认为担保债权的重复债务部分，这家企业实际债权规模很可能超过350亿元，按照当前企业资产价值157亿元估算（不考虑资产处置过程的减值问题），每个债权人最多只能拿到约45%信贷资金偿还额。但银行还是希望偿还率能提高至60%以上。”他指出，这意味债权人之间免不了一番唇枪舌剑战。
一位知情人士透露，这在去年7月举行的首届债权人沟通大会上初露端倪。比如个别拥有大额债权的金融机构债权人希望对小额债权人投票权有所“限制”，以免自己在资产重整与债务偿还方案设定的话语权被“削弱”。
“不过当时大家最担心的，还是辉山乳业经营状况是否持续恶化，以及财务状况是否如浑水所说的存在造假。”他透露，为此有机构专门聘请第三方会计机构，一面动用数百人清点奶牛数量，核实奶牛数量是否如公司所言达20多万头，一面核查辉山乳业是否存在自有的蓿草（重要的畜牧草料）种植基地，相关草料进口占比到底有多高等。
此外，不少大型银行债权人还在等待当地政府部门与金融监管部门给出的最新债权处理意见，决定下一步债务偿还动作。
记者多方了解到，在相关政府部门的沟通引导下，2017年8月1日辉山乳业与众多金融机构债权人围绕《辉山乳业境内债务重组方案》（下称《801方案》）达成初步共识，并在此基础上签订《一致行动协议》，承诺按801方案处理辉山乳业集团系列公司债权与债务问题。前述熟悉重整计划草案最新进展的知情人士透露，目前企业管理层在制定重整计划草案时，也是以801方案为基准进行微调。
“针对债转股的退出规划，目前管理层打算在资产重整结束后两年内，拟通过将部分资产装入上市公司的方式，令转股债权人所持股权可通过资本市场进行交易并以更高价值退出。”他坦言，其所在银行也倾向先通过债转股，等待2-3年后辉山乳业将相关资产注入H股上市公司，或业务重整后登陆A股，实现最高估值退出。
“也许很多债权人会觉得登陆A股很难，但我们认为一家企业若能通过市场化的资产重整，从破产清偿边缘转而登陆资本市场，将对整个中国企业破产重组市场化操作产生巨大的推动作用。”这位债权银行人士表示。
但他也承认，这其实是银行内部的理想算盘，目前他们所要做的仍是在重整计划草案沟通调整阶段审时度势，尽可能争取自身利益最大化。而一些打算转股的债权人似乎也不愿等待很长时间，今年下半年以来，一直在积极推动引入产业投资者筹资约150亿元，以期最大限度挽回损失。
毕竟，随着资产重组草案面世，辉山乳业相关债务资产状况与不同类型债权人兑付进程变得清晰，加之企业经营状况逐步改善，或许能吸引一些产业投资者“入场接盘”。但此举仍存在较大不确定性，且不说辉山乳业在遭遇破产重组风波之后，经营业绩能否“更上一层楼”存在变数，这些产业投资者是否愿意给出理想的估值，同样存在诸多变数。
“其实，当前引入产业投资者的时机并不成熟。”一位曾考察过辉山乳业投资机会的PE基金人士表示，一方面当前债务清偿安排尚未达成最终方案，相关重复债务部分还有待清理，很多产业投资者不大会在实际债务数据与重整计划草案尚未明朗的情况下贸然介入，另一方面辉山乳业资产价值达157亿元，在乳业依然属于大型公司，不少产业投资者未必有足够财力全盘接收。
不过，在部分债权人的坚持下，今年8月以来管理层开始与多个产业投资者进行初步沟通，探讨引入战略投资者的可行性。
截至记者发稿时产业投资者的招募工作进展不大，一则参与洽谈的产业投资者并不多，二则不少产业投资者也打着各自的算盘，比如不少产业投资者只想买入牧草种植、自营牧场等单一优质业务板块，没打算接收辉山乳业整体资产，即便个别产业投资者同意全盘接收，报价也大幅低于债权人的预期值。这导致产业投资者招募工作一度停摆。
记者多方了解到，近期个别债权人提出引入外部资产重组机构，通过投资银行的资本运作实现资产重整与估值提升。但此举又因其他债权人反对而不了了之。上述知情人士透露，但他们内部估计，要完成一系列复杂的资产重整与转股退出，需耗时数年。
