新一版招股书，勾勒出的蜜雪冰城形象可谓是：too good to be true。
众所周知，餐饮行业伴随着门店扩张，通常会导致用户分流，影响单店营收的情况，海底捞、凑凑、太二的扩张都是如此。
但蜜雪冰城的表现却和“常识”相悖，门店规模逆势高速扩张，但单店进货金额不降反升。如下图，2021年，进货金额同比增长高达32.3%。
也就是说，其门店终端需求仍在大幅增长，对原材料需求很大。而这也意味着单店的效率，在持续提升。
业务端的表现反馈在财务上，可以看到蜜雪冰城的营收持续逆势增长，2021年增速高达121.2%；同时，盈利情况也保持稳定，增速平均有16%。
反常之处必有妖。毕竟，IPO之前放几期高光业绩，编个长期的故事，错把beta当alpha，割一波韭菜的情况太常见了。
那么，蜜雪冰城的情况究竟是怎样的？其高增长是否能持续呢？本文将从外部环境、自身运营以及竞争三个角度展开分析。
01 宏观结构性利好，可遇不可求
事实上，蜜雪冰城逆“常识”的地方，不只在越扩张单店需求越大。可以看到其营收高速增长，与人均可支配收入增速下滑的经济趋势，也是相反的。
要知道，同样面对消费不景气，奈雪的茶深陷营收增速不济、亏损持续拉大的困境。以至于降本增效、降价调整以及放缓扩张等举措轮番上阵。
“王者”星巴克，在中国市场的收入贡献比，也是持续下滑，“星巴克败走中国市场”等讨论被推上风口浪尖。
而之所以反差如斯，非其性然也，势使然也。
其实，这样的反常表现，在方便面品类上也曾出现过，且不只一次。2008年金融危机席卷全球，国内经济形势恶化，但统一、康师傅等企业的营收，却持续高增长。
2017年受供给侧结构性改革、中美贸易战等因素影响，经济发展再次被压制时，两家的营收逆势好转。
这次疫情爆发也是一样，增速大幅上升。
康师傅在2008年的年报里表示：由于主要产品方便面及饮品是日常生活所需，产品价格弹性较低，即使在经济放缓的阶段，也能保持较高的盈利稳定性。
由此来看，蜜雪冰城的亮眼数据，其实跟行业景气度因素不无关系，且这种外部环境是有周期限制的。
据招股书，近两年蜜雪冰城取消距离保护机制，大推新开店优惠政策、开放乡镇加盟等，高速扩张。
而支撑其扩张的底层逻辑，在于疫情导致的经济不景气周期，带来的消费降级。
拆解人均消费支出的情况可以看到，2020年城镇居民人均消费支出下降6.0%，农村居民人均消费支出下降0.1%。
简单理解就是，在蜜雪冰城的基本盘——二三线下沉市场上，受消费降级影响的趋势相对较小，市场的消费能力仍在，适合进一步加密。
而对于二线及以上的居民来说，借用网友的自嘲：2019年喝的是星巴克，一杯30+；2020年，喝瑞幸，15+一杯；2021年，喝肯德基的咖啡，会员价10+；2022年，喝罗森、自助售卖机的冲泡咖啡，6-8块一杯。
换言之，高线城市“省钱经济”成为主流。这对餐饮平替品类，意味着机会。
比如，疫情以来，客单价较低的连锁快餐店相比高客单价的正餐店，业绩表现好得多（同样扩张的前提下）。
茶饮赛道也是一样的道理。走低价路线的蜜雪冰城，抓住机遇在二线及以上城市迅速扩张。如下图，2021年8月-2022年10月，蜜雪冰城二线及以上门店数量占比，从39.86%上升到42.4%。
大吃消费降级红利，门店规模高速扩张下，拉动蜜雪冰城的业绩冲高亮眼。
但上述康师傅们的经历透露，经济度下行周期本身不可持续。而经济形势好转时，可以看到，统一和康师傅的营收增速持续放缓，甚至出现负增长。
原因在于，2012年之后，在经济再次起飞下，高铁技术兴起以及方便食品多元化迭代等，对方便面消费造成了严重冲击，两家的现金牛迅速瘦了下去。
如此来看，同样受益经济下行红利，快速崛起的蜜雪冰城，未来外部条件改变，高增长能否维持需要打个问号。
但现在上市，则大概率可以维持光鲜外面。如何选择，不言而喻。
02 透支加盟商荷包，鼓自己的腰包？
蜜雪冰城创始人张红超曾说：“小本生意做大了，那么这个生意就不能称之为小。”而支撑其商业模式的核心是加盟商。
可以看到，蜜雪冰城在放开区域保护制度下，门店加盟密度已增加到惊人的程度。如下图，极端情况下，一条800米的马路上开了8家门店。
但即便门店“密如牛毛”，上述说过其终端需求仍在大幅增长，单店的进货金额持续上升。
为此，蜜雪冰城拉足马力，扩充产能以辅助供给。如下图，部分产品的产能利用率持续高于100%，产销率也都在高位保持平稳运行。
招股书显示，2022年1-3月，蜜雪冰城靠食材获得了17.56亿元收入，占主营业务收入的72.16%。
数据上看起来，蜜雪冰城在终端卖得确实好得不可思议。但事实真的是这样吗？
有加盟商分享披露称：前几年加盟蜜雪冰城，投入30多万元，大概半年就回本了。但现在就算是在表现好的北方市场，最快也要一年半回本，有的要两年才能回本。
而2022年业内专家交流会上也提到：目前2万多家门店，加盟商只有1万左右，开了5家以上的加盟商超过1000个，在没有距离保护的机制下，开蜜雪冰城没有想象中那么赚钱。
如此来看，蜜雪冰城之所以赚得盆满钵满，很大可能和对加盟商的运营策略转变有关。
这种运营的改变，短期内对公司的业绩提振作用确实很明显，但实际上对企业长期发展极其不利。
举例来说，2020年贤合庄火锅借着明星知名度、短视频的病毒式传播，短短一年内吸引加盟商开出近800家门店。
然而落实到运营层面，急速扩张下，出现了一些地方可能已经有了四五家贤合庄，贤合庄也会再开十几家，甚至更多的连锁店。
如此一来，企业方大赚特赚——据了解，加盟一家贤合庄需要投资400万。
但加盟商的单店利润被压的极薄。据福州地区贤合庄店长反馈：门店利润只有55%，这样的利润并不比许多餐饮企业高。但是如果涨价了，消费者就会觉得贵，保持现状下去只能是亏本。
另一方面，服务和食品安全问题频出，也让贤合庄的口碑一落再落，客户流失严重。
钱途屡屡受阻下，加盟商开启大逃杀。数据显示，截止目前贤合庄的加盟店已关了近一半。
而如今，蜜雪冰城也显露出被“反噬”的迹象。
黑猫投诉平台统计显示，蜜雪冰城相关的投诉多达4193条，远高于茶百道、奈雪的投诉数量数量：前者为872条，后者为1192条。
此外，2022年更是多次爆出因为食品安全问题，被罚款的情况。
至于原因，网上有一个流传甚广的加盟商分享贴称：但凡有的赚，都不会做这种事。蜜雪单价太低，但是现在房租贵，人工贵，外卖收费率高，能从这边省出一点点来了。
总的来说，蜜雪冰城财务数据的靓丽，和加盟商的负重前行脱不开关系。但如此运营方式，显然和加盟商加盟生意的初衷——赚钱相悖。
再往后面发展，压力达到一定程度，利润薄到一定限度，矛盾反噬也会随之骤增，长期来看恐难以持续。
03 资本扩张天花板有多高？
抓住环境周期以及透支加盟商荷包，蜜雪冰城把自己打扮得漂漂亮亮的，而其底牌不止于此。
招股书说道：本次募集资金投资“生产建设类”项目，其能够满足逐渐升级的消费需求，这将促使现制茶饮的市场规模持续增长。
意思是说，其还有继续扩张故事，增加叩开资本市场大门的筹码。那么，这一块的确定性如何呢？
数据来看，蜜雪冰城品牌门店2021年度终端销售额约为200亿元，约占现制茶饮行业市场规模的7.15%；境内门店2021年末数量约2万家，约占现制茶饮门店总数的5.13%。
也就是说，蜜雪冰城当前在行业的市占率，确实不算高。不过回到企业个体，没有谁能无限增长，而决定蜜雪冰城市占率高度的，在于其上升潜力。
我们以门店数最多、密度最大（排除偏远地区，没有参考价值）的河南地区为样本锚，测算出其全国开店总数空间约为35265间。
据招股书，截至2022Q1，蜜雪冰城的门店数量已有22276间，占开店预期总数近60%，离天花板还有一定距离，存在上升空间。
不过，热衷于讲扩张故事的不只有蜜雪冰城。星巴克在上个月的全球投资者交流会上发布2025中国战略愿景表示：计划至2025年新开3000家门店，覆盖中国300个城市。
而一众茶饮品牌，也都在进行着各自的扩张步调。更值得注意的是，它们将目光锁定在蜜雪冰城的基本盘——下沉市场。
比如，喜茶为了下沉破圈，推出了新品牌“喜小茶”，产品价格集中在8元-16元区间，和蜜雪冰城近身搏斗。
DT财经数据显示，喜茶、奈雪、星巴克在三线及以下城市的开店数量，已经超过了二线城市，正在接近一线城市。
除了高端品牌下沉，同等定位品牌的扩张也很凶猛：茶饮品牌甜啦啦5年内拓店4000家，古茗截至2020年底门店数突破了4000家，瑞幸为了打开低线城市，采用0元加盟费拓店。
如此竞争白热化加剧，抢夺加盟商将变得越来越难。
目前来看，在加盟投入上，蜜雪冰城的加盟费相对低一点。但其有一个问题，就是每三年签一次合同时，规定加盟商要重新装修店铺，这会额外带来十几万的成本支出。
这不仅把蜜雪冰城的加盟投入优势冲抵掉了，而且加重了加盟商的负担。再叠加上文论述过的，蜜雪冰城赚钱越来越难，吸引力优势或进一步被稀释。
比如，2022年业内专家交流会上提到：如果蜜雪冰城加盟店的投资回报期拉长到2年左右，或许2022年下半年、2023年，那些发现盈利不尽如人意，也没有足够资金开第二家店的加盟商，可能会选择闭店，从而产生一波闭店潮。
而极海品牌监测捕捉到，最近90天内大规模开店的蜜雪冰城，关店情况也很严重，一共关闭了368家门店。
不过，蜜雪冰城招股书显示，其目前的整体闭店率控制在5%以内。
这一定程度反衬出，蜜雪冰城选取当下上市时
机的“用心良苦”。
小结
一整个梳理下来，当下的蜜雪冰城可以说是最美丽的时候，此时不上市，更待何时？
但靠借力外部环境催化以及加盟商负重前行，美化出来的靓丽，犹如沙滩上堆出的城堡，看着精致，实则脆弱。
而考虑到经济周期切换、运营方面的反噬以及竞争对高增长持续性的影响，值得投资人斟酌：雪王会不会上市即巅峰？现在又是不是投资的好时机？
本文转载自表外表里，作者：陈子儒 陈成
