无序扩张带来短暂增长后，业绩骤降的天味食品正在为上一轮疯狂扩张买单。
天味食品（603317.SH）是铁了心打算给员工激励了。在终止了前两次股权激励后，公司又推出了最新的激励方案，收入增长要求更低、激励价格同样最低。在收入已经下降的低基数下，这次完成的机会大大增加。
前两次的股权激励授予价格高、营收要求也是高增长，这建立在天味食品冲刺般的扩张速度上。经销商成倍成长可以带来一时业绩爆发，但终究难以持续。在二级市场股价回调和疫情反复下，天味食品最多跌去超七成，收入也已经负增长。
三度谋激励
日前，天味食品公告，公司计划以10.96元/股向237名激励对象授予1197万股限制性股票，董事、副总经理吴学军在内的四名高管共计获得131万股，目前市值超过2300万元。
在解锁条件上，天味食品要求以2021年营收为基础，2022-2023年营收同比增长分别不低于15%。2021年，天味食品收入同比下降近15%，低基数下低增长显然减少不少压力，10.96元/股的价格也较二级市场折价不小。
这已经是天味食品第三次推出股权激励了，前两次都因为股价或者业绩问题终止了。先是2020年5月，天味食品宣布授予股票期权和限制性股票；期权解锁要求是以2019年基础，2020-2021年营收分别增长不低于50%和125%，限制性股票要求分别不低于30%和69%。
2021年7月，天味食品再度推出激励计划，解锁要求为以2020年为基础，2021年和2022年营收增长不低于24%和55%。
就在推出第二次股权激励两个月后即2021年9月，天味食品就宣布终止这两次激励计划。终止第一次的理由是2020年虽限制性股票业绩已达标，但股价波动大，且预计2021年业绩难以达标。终止第二次激励计划是激励对象资金难以筹措，且业绩目标难以完成。
迅速变化的市场让天味食品难以预料。首次推出股权激励时，公司业绩蒸蒸日上，股价气贯长虹，待终止时二级市场股价已经与授予期权价格倒挂，与授予限制性股票价格也相差不大，激励对象行权的动力荡然无存。
股价是显性表现，业绩则是另外一个主要原因。2020年，天味食品营收增长36.9%达到限制性股票解锁的业绩要求，但并未满足股票期权解锁的最低条件。日前公司发布业绩快报，2021年公司营收为20.26亿元，同比下降14.34%。即使不终止激励计划，公司也没有完成任何一个解锁要求。
图片来源：企业官网
和许多公司类似，天味食品或许也想借助突发的疫情大干一场，公司快速扩张渠道，经销商的成倍增长短时间也确实推动了营收的增长。只是产品并没有流入终端市场，而是形成了渠道库存，公司2021年营收负增长、净利润大跳水在为过去的无序扩张买单。
盲目扩张埋恶果
业绩快报显示，2021年天味食品实现营收20.26亿元，同比下降14.34%；实现归属母公司股东的净利润1.79亿元，同比腰斩50.96%，扣非后的归母净利润降幅更是超过六成。
对于业绩下降，天味食品给出的理由是居民消费下降、原材料成本涨价、产品结构变化毛利率下降和竞争导致促销增加等原因。对于公司经销商急剧扩张带来的渠道库存，天味食品只字未提。
天味食品销售模式是以经销商为主，定制餐调、电商、直营商超等为辅，上市前后的2018-2020年，公司来自经销商的贡献占到了收入的约85%，在此之前的2016年和2017年，经销商渠道占比则在90%左右。因此，经销商渠道是天味食品最为重要的收入来源。
上市后尤其是疫情后，天味食品开始突击扩张经销商队伍。根据招股书，截至2018年公司经销商为809家，2019年增加至1221家，真正的突进从2020年二季度开始上演。2020年一季度末，天味食品经销商增加了138家至1359家，2020年上半年末已达到2051家，较一季度末净增加692家。2020年一个季度增加的经销商数量比2019年全年增加的数量还要再多出近七成，狂飙突进的势头一览无余。
众所周知，2020年一季度武汉爆发新冠疫情，二季度疫情基本得到控制，全国逐步恢复正常生活秩序。正是在疫情基本控制后，天味食品开始大踏步增加经销商数量。
2020年年末，天味食品共有3001家经销商，较2019年年末增长约1.5倍，净增加了1780家经销商。2021年三季度末，天味食品拥有3563家经销商，扩张已经趋于平稳。
经销商队伍的急剧膨胀带来了收入增长，2020年二季度至2021年一季度天味食品营收增长基本在30%以上，这也是公司收入增长最快的阶段。只是这种脉冲式增长仅持续了4个季度，在经销商数量不再有如此明显的增长后，反噬恶果很快到来，2021年二季度起公司季度收入连续负增长，这是公司表现最差的一个阶段。
从最好到最差没有任何过渡。机构调研指出，公司在急剧扩张经销商队伍时，产品只是从公司转移到了经销商那里，之后并没有从经销商销售给终端客户，渠道库存积压了。
天味食品主要产品是火锅底料和川菜调料，两者占到公司收入的90%左右。由于疫情反复消费不振，大众消费品公司或多或少都受到了影响。或许天味食品原本想借助疫情后的机会抢占更大的市场份额，但疫情反复导致无法实现，反而落得收入负增长，利润降幅过半。
天味食品也是从2020年二季度开始迅速走高，从20元/股出头一口气涨至超过60元/股，公司在此期间顺利完成高价增发，即使IPO项目不急于推进，也还要继续扩产。
高位募资谁得益
业绩难以达到预期、股价下跌使股权激励失去意义，于是终止激励计划，但完成的定增是无法终止的。2020年12月，天味食品完成了以57元/股发行2860万股募资16.3亿元的首次再融资，资金将用于调味品产业化项目和食品、调味品产业化生产基地扩建项目。
这显然是一笔巨款。2019年4月.天味食品IPO时募资额仅有5.56亿元，一年后推出的定增是其融资额的近3倍。而且即便完成IPO融资后，2019年年末，天味食品的净资产也才有18.42亿元，定增规模基本可以再造一个天味食品了。扣除IPO融资影响后，定增融资额远超天味食品净资产。
天味食品募得巨额资金，定增机构并未因此受益。在公司年报实施送转后，此次定增成本下降至约41.46元/股，2021年6月，9家定增对象解禁时天味食品二级市场股价在35元/股左右，之后一路下降，至今已经跌至20元以下。
天味食品完成定增的2020年12月是公司股价最高的阶段，参与定增的机构和个人无一例外悉数被套，包括易方达基金在内的不少定增对象在解禁后陆续割肉减持离场。
也正是从2021年二季度开始，天味食品股东人数猛增，一季度末为28082户，二季度末陡增至43233户，环比增长50%。定增对象及时套现止损，接盘的股东又再次陷入亏损中，唯有募得天量资金的天味食品受益无穷。
天味食品定增是为了扩产。两个项目建成达产后，预计可年新增火锅底料产能9万吨，新增川菜调料产能10万吨。但是天味食品又不急于推进项目建设，根据半年报，两个定增项目中，只有年产4万吨火锅底料的食品、调味品扩建项目投入了1.08亿元；投资额达到15.45亿元，年产火锅底料5万吨、川菜调料产能10万吨的项目一分钱都没有投入。
这并不是天味食品在建产能的全部，由于延期，公司IPO募投项目还未完工。天味食品IPO募资5.56亿元，其中两个扩产项目预计可新增3.8万吨产能。自2018年就开始建设的两个扩产项目对外公布的建设期是两年，三年后的2021年还要继续对主要扩产项目延期一年。
根据年报，2020年天味食品的产量为11.47万吨，2021年公司营收下降，产量很难有所增长。
天味食品IPO和定增项目合计产能达到22.8万吨，达产后可实现的产量是目前产量的近两倍。在渠道库存清理的当下，天味食品没有动力推动项目建设并不奇怪。
经销商成倍增长带来的渠道积压正在清理完成，天味食品低位推出的股权激励有望使高管等人真正获得激励红包。
只是在上一轮赛道股炒作中，机构和散户最终为疯狂买单，这种投机炒作也为天味食品创造了巨额融资的机会。截至发稿，天味食品没有回复《证券市场周刊》的采访。
本文转载自《证券市场周刊》，作者：杨现华
